Cas d'investissement Sandoz

Avant de vous présenter notre cas d’investissement, nous souhaitons vous rappeler que nous n’investissons pas dans les laboratoires pharmaceutiques traditionnels ni dans les entreprises de biotech car le cash-flow de ces métiers n’est pas assez prédictible selon nous. Pour les laboratoires pharmaceutiques, leur cash-flow dépend de trop peu de médicaments blockbuster et il est difficile de savoir à l’avance si l’entreprise parviendra à les remplacer quand ils tomberont dans le domaine générique. Pour les biotech, les médicaments ne sont pas encore approuvés à la commercialisation, ce qui rend leur modèle économique très dangereux et le taux d’échec très élevé. Sandoz est différent. L’entreprise n’a pas ces inconvénients et profite au contraire des brevets qui tombent dans le domaine public car elle est le #1 mondial des médicaments génériques. Crée en 1886 à Bâle par deux chimistes Alfred Kern et Edouard Sandoz, la société qui commence dans la chimie des pigments, sort son premier médicament contre la fièvre dix ans plus tard. Le rachat de Biochemie, qui a découvert la pénicilline, en 1963, propulse Sandoz dans la production d’antibiotiques à grande échelle, et Sandoz reste aujourd’hui le 2^ème plus gros producteur dans le monde. En 1996, Sandoz fusionne avec un autre groupe Suisse Ciba-Geigy pour former Novartis. Sandoz deviendra par la suite la division médicaments génériques de Novartis avec un portefeuille de 1000 molécules.

En octobre 2023, Sandoz est devenue une entité indépendante, spin-off de Novartis, spécialisée dans les génériques uniquement et coté en Suisse.

A quoi ressemble Sandoz aujourd’hui ?

Sandoz est le numéro 1 mondial des génériques, devant Teva, et réalise 10 Mds€ de chiffre d’affaires, répartis entre médicaments génériques classiques (75%) et biosimilaires (25%), nous reviendrons sur cette différence. La répartition géographique est particulièrement importante, étant donné les différentes dynamiques concurrentielles :

·Europe(50% du CA) :Sandoz est le premier acteur avec 8% de part de marché dans les génériques et27% dans les biosimilaires. L’Europe se caractérise par une multitude de marchés opérant de façon complétement indépendante, chacun avec son autorité de santé, son système de sécurité social, de distribution, etc. Cette complexité est en réalité une barrière à l’entrée importante, notamment pour les acteurs Indiens, généralement plus agressifs sur les prix, qui sont quasi inexistants en Europe. Cet environnement de marché a permis à Sandoz de croitre son CA de4% par an sur les dernières années, et nous envisageons une tendance similaire à moyen-terme.

·Amérique du Nord (25% du CA) :Sandoz est un acteur plus marginal aux Etats-Unis, en partie suite à une volonté du groupe de vendre près de 50% de son activité à l’Indien Aurobindo en 2018. Cette transaction qui a finalement été bloquée par le régulateur américain en 2020 a engendré une sous-performance de Sandoz dans la région. Le marché Américain est très consolidé du coté distribution avec trois PBM (Pharmacy Benefit Manager) qui contrôlent l’achat de médicaments. Cette structure relativement simple accompagnée d’un cadre réglementaire unique pour un marché de 300 millions d’habitants, contrairement à l’Europe, a facilité l’entrée d’acteurs indiens avec des politiques de prix agressives pour prendre des parts de marché. Nous pensons que deux tendances devraient changer cette dynamique : premièrement, en mettant en avant de nombreuses défaillances dans les chaines d’approvisionnement, le COVID a conduit à des pénuries de médicaments et favorisé les acteurs les plus fiables. Deuxièmement, le développement des biosimilaires avec des barrières à l’entrée beaucoup plus élevées, est pour l’instant hors de portée des acteurs indiens.

·International(25% du CA) :les plus gros marchés sont le Japon, l’Australie, le Brésil.

Notre cas d’investissement repose sur trois piliers :

1)-Un changement de paradigme avec le développement des biosimilaires

L’industrie pharmaceutique a connu une révolution dans les années 1990-2000 avec le développement des médicaments biologiques et notamment des anticorps monoclonaux utilisés dans le traitement de cancers et maladies auto-immunes. Historiquement les médicaments étaient essentiellement fabriqués lors d’un processus chimique alors que les biologiques eux sont fabriqués par des organismes vivants, généralement des lymphocytes qu’on multiplie ou « clone » pour qu’ils fabriquent des anticorps en grande quantité, qui seront ensuite la base du médicament biologique.

Ces nouvelles molécules sont bien plus efficaces, d’où leur essor, mais bien plus complexes par leur structure et leur processus de fabrication.

C’est maintenant au tour de l’industrie des génériques de profiter de cette révolution au fur et à mesure que les brevets sur ces molécules expirent. C’est ce qu’on appelle les biosimilaires, l’équivalent des génériques pour les médicaments biologiques. Le développement d’un biosimilaire est beaucoup plus complexe que celui d’un générique, sa production aussi et il faut compter environ 150m$ d’investissements pour copier un médicament biologique contre 4-5m$ pour une molécule simple. Les barrières à l’entrée sont donc beaucoup plus élevées, le nombre d’acteurs présents fortement réduit et Sandoz particulièrement bien placé avec sa taille critique (10 Mds$ de CA dont bientôt 3Mds$ en biosimilaires) pour profiter de l’essor de ce marché.

La molécule Adalimumab ci-dessus (Humira sous son nom commercial) au cours de ses 20 ans de vie sous brevet a généré 200bn$ de CA pour Abbvie, c’est le médicament le plus rentable de l’histoire. Il vient de perdre son brevet en 2023 et Sandoz est en pole position avec son biosimilaire qui a pris 75% du marché.

2)-Un cycle très porteur pour l’industrie des génériques

Si cette industrie est par définition défensive, il y a cependant des « cycles » déterminés parles vagues d’expirations de brevets, qui permettent donc à l’industrie des génériques de rentrer sur le marché. Plus il y a d’expirations de brevets, plus le marché adressable pour les génériques est important, plus il y a de place pour tout le monde et donc une moindre nécessité de batailler sur les prix pour croitre en volume.

Les années 2018 à 2022 étaient particulièrement peu dynamiques de ce point de vue, mais un nouveau cycle a commencé en 2023 et s’accélère en 2024 jusqu’en 2027, en partie grâce aux expirations de brevets (LoE, Loss of exclusivity en anglais) des médicaments biologiques, les barres ci-dessous.

En tant que premier acteur de l’industrie, où il est particulièrement avantageux d’avoir un large portefeuille de produits pour négocier avec les distributeurs, nous pensons que Sandoz est très bien placé pour profiter de ce nouveau cycle.

3)-Une réorganisation complète de Sandoz suite à la séparation de Novartis

L’industrie pharmaceutique et l’industrie des génériques, bien qu’adressant les mêmes besoins, sont fondamentalement différentes et Sandoz, au sein de Novartis, en ne représentant à peine 10% du résultat du groupe, en a souffert pendant longtemps.

L’objectif d’un groupe comme Novartis est d’innover, en dépensant près de 20% de son CA en R&D, pour trouver de nouvelles molécules qui seront vendues très chères pendant la durée de vie du brevet, permettant des marges brutes très élevées (80%), finançant ainsi la future recherche.  

Un génériqueur en revanche, pour être performant, doit faire preuve d’une grande agilité pour copier une molécule dont le brevet expire, la produire à bas coût, et la mettre sur le marché en premier (ce qui permet souvent une période d’exclusivité). Les marges brutes sont plus faibles, mais tout de même de 50%, les dépenses de R&D nécessairement beaucoup plus basses et les frais de ventes, marketing et structure également.

Le management vise une marge EBITDA entre 24-26% d’ici 2028, contre 18% en 2023, grâce à plusieurs leviers :

-Volume/prix/mix (+200bp) :l’impact du cycle d’expirations de brevets, et de l’émergence des biosimilaires devrait engendrer un levier opérationnel important.

-Organisation (+150bp) :adapter la structure managériale, les fonctions supports, l’architecture IT(1500 applications héritées de Novartis !) aux besoins de Sandoz.

-Opérations : repenser l’organisation industrielle (3 fermetures d’usines), la stratégie achat (13600fournisseurs aujourd’hui) et le catalogue produit.

Nous prévoyons une marge à 24% en2028, en bas de la fourchette indiquée par le management, le haut de guidance pourrait être atteint, selon nous, dans un environnement inflationniste plus bénin.

Management et valorisation

Nous avons rencontré le CEO Richard Saynor, un scientifique de formation, qui après une carrière partagée entre Sandoz et GSK, a pris les rênes de l’entreprise en 2019 pour la préparer à l’indépendance. Sa rémunération est indexée sur la croissance, notamment des biosimilaires, l’amélioration des marges, la génération de FCF et la croissance des EPS, donc alignée avec le plan qui été présenté et les actionnaires.

La valorisation est particulièrement attractive pour une entreprise leader dans un métier défensif, en croissance avec des retours sur capitaux élevés et un bilan sain.

Nous pensons que l’opportunité vient du fait que c’est un spin-off, d’un métier sans vrai comparable en Europe, ce qui crée un certain scepticisme quant aux objectifs proposés, et une incertitude sur le multiple de valorisation approprié.

Avec un multiple de 6% de FCF yield sur notre prévision 2028 nous pouvons espérer 14% d’IRR sur les 4 prochaines années. Si Sandoz devait atteindre le haut de sa guidance de marge, toujours avec le multiple, nous arriverions à 20% d’IRR.

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