Cas d'investissement Philips

Nous nous sommes rendus à Amsterdam au siège de Philips le 2 juillet dernier pour rencontrer le PDG Roy Jakobs, le directeur de l’innovation Shez Partovi et le directeur de la division Diagnostics & Treatment Bert van Meurs. À la suite de ces rendez-vous très constructifs et après plusieurs mois de recherche, nous avons décidé d’investir dans Philips.

Crée par Frederik Philips et son fils Gerard en 1891, la société commence son activité en produisant des ampoules à incandescence. Avec une forte culture d’entrepreneurs et d’ingénieurs, la société se diversifie au fil du temps vers la santé, l’électroménager, et l’électronique grand public. L’arrivée de Frans van Houten comme PDG en 2011 marque un virage important pour le groupe qui décide alors de céder de nombreuses activités(spin off de Philips lighting devenu Signify, vente de l’électroménager, etc) pour se concentrer sur la santé uniquement. En 2021, le rappel de 5 millions de Dreamstations (machine pour l’apnée du sommeil),met un coup d’arrêt à cette stratégie en imposant l’arrêt des ventes de ces équipements, le remplacement de toutes les machines vendues et une saga juridique comme souvent aux Etats-Unis.

En 2023, Exor, la holding de la famille Agnelli, a pris 15% du capital de Philips et un siège au conseil d’administration et ce début 2024 a apporté les clarifications nécessaires quant au Consent Decree (accord avec la FDA) et aux class actions, ce qui rend Philips de nouveau « investissable » à nos yeux.

Les activités du nouveau Philips sont regroupées autour de trois pôles :

1)- Diagnosis and treatment avec 9 Mds€ de CA, soit 50% du groupe.

Cette division fournit des équipements d’imagerie médicale : ultrasons(échographie), IRM, CT scanner, PET scanner, radiographie, ainsi que des systèmes de thérapie guidée, utilisés notamment pour les interventions peu invasives en cardiologie comme la pose de stent. Cette industrie est un oligopole avec Siemens Healthineers et GE Healthcare. Si Philips a connu des difficultés avec ses IRM et CT scanners ces dernières années, le groupe a une très forte franchise en cardiologie et est #1 mondial en thérapies guidées, une activité très rentable et en forte croissance. Au-delà de la croissance structurelle de cette industrie, de l’ordre de 5% par an, ce qui fait son attrait est aussi la récurrence des revenus avec environ la moitié du CA qui provient de contrats de maintenance des machines. Cette division fait aujourd’hui 12% de marge EBIT et a un objectif de 15% à horizon 2 ans.

2)- Connected Careavec 5 Mds€ de CA, 30% du groupe.

Cette division regroupe le monitoring, qui permet de suivre les signes vitaux des patients à l’hôpital, où Philips est #1 mondial ; les activités informatics qui comprend toute l’offre de software pour gérer les services de radiologie, réanimation, urgences, etc ; et sleep & respiratory care qui vend les systèmes de ventilation pour l’hôpital et l’apnée du sommeil à domicile. Après une profitabilité record pendant le Covid, cette division a été fortement impactée par le rappel produit sur l’apnée du sommeil de 2021, Philips ayant arrêté de vendre ces machines représentant environ 1 Mds€ de CA. Si aux Etats-Unis il faudra attendre probablement trois ans pour revenir sur le marché, dans d’autres pays notamment l’Europe, Australie ou Japon la commercialisation a déjà repris.

3)- Personal Health avec 3.7 Mds€ de CA, 20% du groupe.

Cette division, la seule qui ne s’adresse pas aux hôpitaux, mais aux consommateurs directement vend des brosses à dents électriques (Philips est #2 après OralB/P&G), des rasoirs électriques, et divers produits pour la petite enfance (sous la marque Avent). C’est aujourd’hui la division la plus rentable du groupe avec 17% de marge EBIT et une croissance que nous prévoyons autour de 4% en moyenne. Les synergies de Personal Health avec le reste du groupe étant limitées nous pensons qu’à terme elle pourrait être séparée.

‍Thèse d’investissement

1)-Métiers porteurs avec de fortes barrières à l’entrée :

‍Philips opère une position solide dans des marchés qui croissent en moyenne de 5% par an, avec de fortes barrières à l’entrée en termes de technologie, distribution, qualité et conformité. De plus, une partie importante des revenus (environ 50%) est de nature récurrente grâce aux contrats de maintenance, au software et à la vente de consommables. Les pénuries de mains d’œuvre dans les hôpitaux et les budgets santé toujours sous pression pour soigner des populations vieillissantes favorisent toute solution qui permet d’automatiser et améliorer l’efficience des systèmes de soin. Philips est particulièrement bien positionné dans ce contexte grâce à son offre qui s’étend de l’imagerie, au suivi du patient avec un important business de software au milieu.

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2)-Une nouvelle organisation plus adaptée :‍

Entre 2011 et 2022, sous la direction de Frans van Houten, Philips a vu son portefeuille d’activité évoluer de façon radicale pour créer un leader dans la santé. Si cette décision stratégique avait beaucoup de sens, elle a mis l’organisation sous pression pendant longtemps ce qui engendré quelques problèmes opérationnels dont les deux plus notables sont l’usine de Cleveland (USA) en 2013, qui a fermé depuis, et le rappel des 5 millions de Dreamstations pour l’apnée du sommeil. Pendant cette période, l’organisation était également très centralisée avec des fonctions comme la recherche ou le contrôle qualité qui n’étaient pas réparties dans les business units ce qui créait une certaine distance avec la réalité terrain et très peu de motivation pour différentes strates de management. Le nouveau CEO Roy Jakobs, que nous avons rencontré à plusieurs reprises, a complètement changé cette organisation. Désormais chacune des trois business units que nous avons présentées ci-dessus est responsable de toutes les fonctions (R&D, vente, qualité, conformité, etc) et le siège ne fait que donner les axes stratégiques et définir l’allocation ducapital. Chaque BU est donc responsable de son propre P&L, et son dirigeant rémunéré en fonction. Un autre changement majeur concerne la partie software de Philips dont les différentes applications étaient éparpillées dans les différentes business units, et donc pas gérées correctement, résultant en 1 Mds€ de CA à 0% de marge. Toutes ces solutions ont été regroupées dans une seule division informatics qui a pour ambition d’être gérée comme une entreprise de software, et non d’équipement médical, et de générer des marges à deux chiffres. Avec sa position de #1 et les besoins croissants pour les hôpitaux de se digitaliser nous pensons que cet objectif est crédible.

3)-La fin de la saga Dreamstation :

Avant l’annonce du rappel de 5 millions de machines en juin 2021, Philips avait une capitalisation entre 40 et 45 Mds€, et une valorisation entre 18 et 20x l’EBIT et 17 et 20x de PE.

Avec une capitalisation actuelle à22 Mds € et un PE autour de 13x, le marché reste encore sceptique sur une sortie de l’ornière définitive pour Philips.

Nous pensons qu’avec deux nouveaux gros actionnaires (Exor et Artisan), une nouvelle équipe de management (une nouvelle CFO arrive en octobre 2024), des perspectives de croissance dans le software, l’imagerie et un retour progressif sur le marché de Dreamstation, la valorisation de Philips devrait se normaliser.

Sur nos estimations 2026 et avec un PE de 15.5x, toujours bien inférieur au PE historique, nous avons un TRI de 19%/an sur les deux prochaines années.

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