Quel est le nouveau talon d’Achille des marchés financiers ?

Un contexte actuel incertain...

L’environnement actuel est non seulement incertain mais aussi risqué. Dans une note du 10 octobre*, le FMI alerte sur les risques de liquidité liés à la croissance des fonds ouverts. Un article récent du Financial Times** explique que certains fonds immobiliers anglais ne parviennent pas à assurer la liquidité aux investisseurs qui souhaitent racheter leurs parts. Le contexte est propice à l’émergence de ces problèmes : les banques centrales montent les taux agressivement et l’économie est proche de la récession.

‍
... lié à la crise financière de 2008

Il y a près de quinze ans, la « Grande Crise Financière » frappait de plein fouet, déclenchée par la sous-évaluation du risque de crédit des obligations subprime. Les banques centrales intervenaient dans des proportions illimitées pour éviter un effondrement du système financier. Le marché immobilier était donc déjà à l’origine de la crise. La principale leçon tirée avait concerné les banques : trop risquées car trop peu capitalisées. Le régulateur leur avait imposé d’augmenter très significativement leurs fonds propres.

Comme pour toute nouvelle mesure, de nouvelles conséquences sont apparues. Une partie de l’activité de financement du secteur bancaire s’est déplacée vers les fonds ouverts. Là où les banques finançaient l’essentiel de la dette des entreprises, une partie importante est désormais détenue par ces fonds. Quant aux fonds immobiliers, ils se sont aussi fortement développés car l’environnement a facilité l’endettement et favorisé la croissance des prix.

Les encours des fonds ouverts ont été multipliés par quatre depuis 2008 pour atteindre $41000milliards en 2022*. Ils doivent une liquidité quotidienne à leurs porteurs de parts alors que leurs actifs sont peu liquides. Cet écart actif/passif s’est accentué avec la recherche de rendements plus attractifs. Ces fonds ont augmenté la part d’actifs plus illiquides dans leurs encours. La détention d’obligations risquées a augmenté de $600 milliards, celles d’obligations des pays émergents de $800 milliards.*

Des risques de liquidité

La problématique actif/passif est la même pour les fonds immobiliers. L’article du FT** mentionne que trois gestionnaires d’actifs anglais ne peuvent pas faire face aux rachats. Le fonds Schroders Capital UK Real Estate fund, par exemple, a indiqué qu’une partie des demandes de rachats ne seront honorées que d’ici juillet 2023. De même, la liquidité quotidienne du fonds Threadneedle Pensions Pooled Property fund est devenue mensuelle.

Lors de la crise du COVID, plusieurs fonds ouverts avaient déjà rencontré des problèmes de liquidité. A nouveau, il avait fallu que les banques centrales interviennent pour empêcher une déstabilisation des marchés. Dans une version plus récente, les problèmes des fonds de pension anglais viennent aussi d’un écart actif/passif. Pour les soutenir, la banque centrale d’Angleterre est contrainte d’élargir son programme de rachat d’obligations d’Etat (« gilts »)***.

Pour résumer, les solutions à la crise financière de 2008 ont fait émerger de nouveaux risques. Une partie de l’économie est désormais financée par des fonds avec des obligations de liquidité quotidienne. La montée agressive des taux engendre une pression sur la valeur de leurs actifs, ce qui déclenche et accélère les rachats. Jusqu’à maintenant, les points de fragilité ont été circonscrits. Mais les signes de nervosité et de détérioration du marché du crédit augmentent. Le talon d’Achille des marchés financiers n’a pas disparu, il est toujours là, mais sous une nouvelle forme…

‍

‍

*https://www.imf.org/en/Blogs/Articles/2022/10/04/how-illiquid-open-end-funds-can-amplify-shocks-and-destabilize-asset-prices

** https://www.ft.com/content/34f679be-714e-4201-a8b3-cc0e96acc1a1

*** https://www.bankofengland.co.uk/news/2022/october/boe-widens-gilt-purchase-operations-to-include-index-linked-gilts

‍