LA VUE DU GÉRANT : BDL REMPART

L'équipe de BDL Capital Management a le plaisir de vous présenter sa Newsletter d'Avril.

Vous y retrouverez le mot de la gestion, s'articulant autour de 2 points :

1. Le marché attend des baisses de taux (trop ?) importantes

Aux Etats-Unis, le consensus a abaissé ses chiffres de prévision de taux à horizon juillet de 1%, alors que la FED a annoncé ne pas vouloir baisser ses taux en 2023.Nous remarquons d’ailleurs que l’inflation est toujours présente comme nous le montrent les derniers chiffres. L’inflation est ressortie en mars à +6.9% (vs+7.1% attendu par le consensus). En revanche, l’inflation « core » (hors énergie et alimentation)continue d’augmenter à +5.7% à mars après +5.6% en février.

2. Attention aux valorisations élevées

L’écart de valorisation entre les valeurs « peu chères » et les valeurs « chères » (MS Cheap / MS expensive) est sur des niveaux très élevés. Ce niveau nous semble extrême dans un environnement de taux qui resteront (d’après nous) en terrain positif. Dans l’environnement actuel de taux élevés, la prime de risque(rendement d'une action – taux sans risque) des valeurs chères est trop faible selon nous :• Par exemple, pour une entreprise avec un PE de 20x, la prime est de 2% (prime de risque = 1/PE-taux sans risque = 1/20-3%= 2%).• Alors que pour une entreprise avec un PE de 10x, la prime est de 7% (prime de risque = 1/10-3% = 7%)

CONCLUSION :

Il nous semble donc nécessaire de privilégier des entreprises avec un bilan d’une grande qualité, faiblement endettées et qui génèrent du cash. En effet, les événements récents sur le secteur bancaire nous ont montré que l’accès à la liquidité sera un sujet pour les mois à venir. La faible prime de risque pour les valeurs chères nous amène à penser qu’il faut faire attention au niveau de valorisation des entreprises que nous sélectionnons dans notre portefeuille long. En résumé, il faut privilégier la QUALITÉ au BON PRIX.

L’IMMOBILIER DANS LA TOURMENTE ?

Nous avons intégré au sein de la poche short de BDL Rempart, fonds long/short, un panier de foncières cotées afin de capitaliser sur les difficultés à venir sur le secteur.

1) Le contexte de ces dernières années

Le crédit était jusqu’alors utilisé de manière massive, afin de jouer sur un levier qui avait atteint des niveaux records. En parallèle, les valorisations globales des biens immobiliers ont atteint des sommets, notamment dans un environnement de taux bas.

2) Hausse des taux, ralentissement économique, inflation, quelles conséquences ?

La remontée des taux est venue jouer les trouble-fêtes au sein du secteur immobilier. Face à des taux en hausse, les investisseurs n’ont plus eu accès au crédit de manière aussi aisée que précédemment, engendrant une baisse globale du prix des biens immobiliers, accentuée par les craintes de ralentissement de l’économie. D’un point de vue locatif, dans les faits, les loyers sont censés être indexés sur l’inflation. Deux problématiques se posent aujourd’hui :- Afin d’éviter toute vacance, ces hausses ne sont pas forcément passées.- Certains loyers sont indexés sur le chiffre d’affaires du locataire. Le ralentissement économique en cours amène ainsi à une décélération des hausses de loyer.

3) Pourquoi les foncières cotées sont aujourd’hui plus que jamais à risque ?

Les foncières sont dans l’obligation de revaloriser leur portefeuille immobilier une à deux fois par an. La valorisation des biens immobiliers professionnels se fonde principalement sur le prix des dernières transactions réalisées mais également sur les loyers à venir. Les dernières valorisations ont ainsi été pour la plupart été revues à la baisse Les foncières étant fortement endettées, une baisse de la valeur des biens détenus détériore leur ratio d’endettement. Exemple : un bien valait 100 (90 de dette et 10 d’equity). La valorisation passe à 95 (90 de dette qui ne bouge pas et donc 5d’equity). Le bien a perdu 5% de sa valeur mais l’equity 50%.Pour maintenir des ratios d’endettement corrects, les foncières doivent vendre certains actifs immobiliers, sur des prix en baisse, accentuant encore le phénomène global qui s’entretient. Enfin, certains biens immobiliers, achetés sur des valorisations excessives, n’arrivent pas à trouver de locataire. Face à une absence de flux entrant, les foncières sont dans l’obligation de revendre également ces biens, sur des valorisations au rabais. Nous sommes donc négatifs sur les prochains mois sur ce secteur.