Lettre de la gestion : BDL Rempart & BDL Convictions - Juin 2022

Chers co-investisseurs,

Depuis la grande crise financière de 2008, la création monétaire a été exponentielle. Le bilan de la Réserve Fédérale américaine est passé de 1 000 milliards de dollars en 2009 à4 000 milliards en 2014 pour désormais atteindre 8 000 milliards en2022. En Europe, le phénomène est arrivé un peu plus tard et a suivi le même schéma. Nous en sommes à 4 500 milliards d’euros. Cette politique monétaire a eu pour conséquence de réduire la valeur relative de l’argent et dégonfler la valeur des actifs. Avec le retour d’une forte inflation, pas aussi transitoire que certains veulent nous le laisser croire, les banquiers centraux n’ont plus le choix. L’argent doit de nouveau avoir un coût. Ce n’est pas sans conséquences.

Voilà maintenant deux ans que nous devons en permanence et de façon assez radicale adapter nos investissements aux circonstances. Après le choc de la covid et la forte reprise économique, a surgi la guerre en Europe avec ses conséquences humaines, économiques et géopolitiques.

Notre fonds Long Short BDL Rempart est en hausse de +5.95%*. Il profite du dégonflement de la bulle grâce à ses positions short. BDL Convictions, fonds PEA, est en baisse de -6.81%* contre -8.53%* pour le STOXX600 dividendes réinvestis. Il résiste bien et ne subit pas la déroute boursière de certaines entreprises dont les valorisations étaient devenues extravagantes.

Nos discussions avec les entreprises nous confirment que l’inflation en Europe est loin d’avoir atteint son pic. Nous pensons même qu’elle va continuer à augmenter sur le second semestre 2022. Les augmentations de prix passées depuis le début de l’année ne reflétaient pas encore les hausses nécessaires provoquées par l’hyperinflation des matières premières qui a suivi l’invasion de l’Ukraine. Toutes les entreprises sont sur le pont. Elles doivent au plus vite passer des augmentations de prix pour défendre leurs marges ou parfois même rester profitables. Elles doivent vite le faire, et désormais prendre de l’avance, pendant que ces hausses sont faciles à justifier et légitimes. D’autant plus que la prochaine vague arrive avec les salaires. Les syndicats allemands demandent 8% de hausse salariale pour l’automne.

Dans la grande majorité des cas les entreprises clientes en aval n’ont guère le choix. Leurs carnets de commandes se sont remplis avec le rebond post Covid. Elles ne veulent pas risquer de mettre à l’arrêt leurs outils de production. Ils ont déjà été mis à assez rude épreuve par les ruptures provoquées par les à-coups de la chaine d’approvisionnement logistique et le manque de semi-conducteurs. Les derniers confinements chinois enfoncent le clou !

La question majeure qui se pose à nous est de savoir jusqu’où les banques centrales vont devoir remonter les taux d’intérêt pour reprendre le contrôle de l’inflation. La ligne de crête est étroite. Il ne faut pas provoquer de choc sur un édifice économique reconstruit, après la crise financière et la covid, sur les fondations bancales des taux d’intérêts négatifs.

Notre vue pour les mois qui viennent est que le renchérissement du coût de l’argent va continuer à peser sur les multiples de valorisation. Le processus est entamé mais n’est pas terminé. La situation actuelle ressemble beaucoup à celles des années 70 et son choc pétrolier. Durant cette période le marché américain est passé de 20x les bénéfices à 8x. Il est donc impératif d’investir sur des entreprises sur lesquelles le niveau de valorisation absolu est déjà bas pour ne pas avoir le double risque de baisse des bénéfices en cas de récession et de compression de multiple.

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Investissements :

Nos investissements long (BDL Convictions et poche longue de BDL Rempart)

Nous sommes devenus actionnaires de Glencore et de Norsk Hydro au moment de l’invasion russe en Ukraine. Notre analyse sur l’impact de ce conflit sur les matières premières a montré, à court terme, un risque mondial d’approvisionnement sur l’aluminium (l’entreprise russe Rusal est le 2^ème producteur mondial avec 6% du marché), le nickel (l’entreprise russe Nornickel est le 3ème producteur mondial avec 6% du marché et surtout 20% du marché pour les batteries), le cobalt, ainsi que sur le charbon thermique utilisé en substitut du gaz russe qui représente 40% des besoins européens.

Notre investissement est également  valide à long terme, dans le cadre de la transition énergétique et environnementale, le nickel et le cobalt constituent des éléments clés des batteries à fortes autonomies NMC (Nickel-Manganèse-Cobalt), le cuivre est présent dans tous les circuits électriques (les énergies renouvelables nécessitent 15xplus de cuivre que les énergies conventionnelles), et enfin l’aluminium, qui a besoin de réduire son intensité carbone, est une matière utilisée notamment pour diminuer le poids des voitures électriques.

‍NorskHydro est un producteur verticalement intégré d’Aluminium dont 50% de ses besoins en énergie sont d’ores et déjà couverts par des barrages hydroélectriques qu’il exploite et par des centrales éoliennes en Norvège. Ce pourcentage est amené à monter à 70% avec la conversion du Brésil aux énergies renouvelables, solaire et hydroélectrique. Idéalement positionné sur l’aluminium bas carbone, Norsk Hydro offre un rendement de 13.5% FCF/EV spot, et de près de 10% sur les prix de l’aluminium pré-conflit. Avec une position financière net cash et une politique de retour aux actionnaires généreuse (7.2% de rendement du dividende), Norsk Hydro offre une protection contre l’inflation à court terme avec une valorisation très attractive même en cas de normalisation des prix de l’aluminium.

Glencore est un groupe minier diversifié dans la production et le trading principalement de cuivre, zinc et nickel mais aussi de charbon, que le groupe gère jusqu’à extinction en 2035. Longtemps critiqué pour avoir gardé ses activités dans le charbon, nous pensons que le contexte actuel donne raison au management pour plusieurs raisons. Le cash généré par le charbon permet de financer le développement des mines de cuivre et de nickel. Par ailleurs, nous pensons qu’il est préférable d’assurer l’extinction des mines de charbon via un acteur coté en bourse qui devra faire preuve de transparence et être responsable vis-à-vis des populations et de l’environnement. Avec un bilan assaini depuis la crise minière de 2015, Glencore offre un rendement de plus de 50%FCF/EV aux prix spot sur les matières premières produites par l’entreprise et de 18% sur les prix pré-conflit.

STM : nous avons investi dans STMicro pour son modèle industriel intégré. Le groupe va profiter des nouvelles capacités de ses usines pour répondre à la demande quand ses concurrents dits « fabless » (sans usines) souffrent de la forte hausse des prix et du manque de capacité chez les fondeurs taïwanais et coréens. STM bénéficie de son repositionnement et a acquis des positions de leader technologique dans plusieurs segments comme les microcontrôleurs(digitalisation de l’industrie) et le carbure de silicium (fournisseur exclusif de Tesla). Ce modèle économique permet à STM de gagner des parts de marché et d’augmenter sa marge brute. Nous attendons sur les trois prochaines années une hausse moyenne annuelle de 15% du résultat opérationnel, avec un ROCE de plus de 25%. Le PE 2023 n’est que de 11x.

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Nousavons cédé nos participations dans les entreprises suivantes :

Vivendi : nous sommes devenus actionnaires de Vivendi en février 2016. Cet investissement a été très profitable pour nos fonds rapportant plus de 115%. La restructuration de Canal + a été réussie et la valeur dans la musique a été externalisée avec le dividende reçu en actions UMG (Universal Music Group). Nous pensons que l’avenir de Vivendi est maintenant d’être intégré au Groupe Bolloré, avec potentiellement un paiement en actions pour les minoritaires de Vivendi. L’entité combinée nous apparaît moins attractive que Vivendi seul, et avons donc pris la décision de vendre nos titres.

OVH : nous avons investi dans OVH au moment de son introduction en bourse. Notre thèse d’investissement reposait sur le passage d’un métier axé autour des infrastructures des data-centres très gourmands en capitaux vers un modèle économique plus tourné vers les logiciels. Nous avions mal appréhendé le besoin industriel, ou le souhait des dirigeants, de continuer en parallèle à massivement investir dans de nouveaux data-centres. Nous ne sommes pas suffisamment à l’aise avec la trajectoire de retour sur les capitaux employés et avons donc décidé de céder notre participation. Nous garderons un œil attentif aux progrès de l’entreprise sur la réduction de son intensité capitalistique.

TelekomAustria :nous étions actionnaires depuis2013. La perte probable de leur filiale Biélorusse qui compte pour 10% de l’EBITDA a fini de nous convaincre que nous avions mieux à faire avec nos capitaux que de continuer à subventionner des réseaux télécoms. Nous pourrions revenir un jour si les régulateurs nationaux et les commissaires de Bruxelles se décident enfin à mettre en place les conditions satisfaisantes pour garantir une juste rémunération des capitaux que nécessite ce secteur  primordial pour la digitalisation de notre économie.

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Investissements short (BDL Rempart - fonds Long Short uniquement)

La hausse des taux d’intérêts que devront mettre en place les banques centrales pour reprendre le contrôle de l’inflation ne sera pas sans conséquences pour les marchés financiers. Nous avons construit deux paniers en plus des 15 titres sur lesquels nous conservons des positions short.

Le premier panier sur lequel nous investissons à la baisse est composé des 100 entreprises les plus chères d’Europe. Nous devrions ainsi profiter de la baisse des multiples de valorisation que nous attendons.

Le second panier est composé des 100 entreprises les plus endettées en Europe. Nous devrions ainsi profiter de la baisse des cours de bourse des entreprises aux bilans les plus fragiles dont le coût de financement devrait fortement remonter.

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Conclusion :

Les marchés financiers restent disloqués. D’un côté, des opportunités en long de bons modèles économiques aux bons prix qui devraient nous protéger d’une inflation plus forte et durable. Et pour notre fonds Long Short, BDL Rempart, des opportunités en short sur une bulle qui n’a pas fini de se dégonfler.

La flexibilité reste le maître-mot pour continuer à performer dans ces marchés difficiles.

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Hughes Beuzelin et l‘équipe de gestion

Lettre achevée le 3 juin 2022